去年以來，外界對2023年中國的消費(fèi)?復(fù)蘇充滿期待。其中一個(gè)重要原因就是，中國居民的銀行賬戶存款大量增加，這些“超額儲蓄”如果轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，對消費(fèi)的拉動作用會非?？捎^。但筆者認(rèn)為，中國的儲蓄率上升是事實(shí)，但不能認(rèn)為這些儲蓄是“超額儲蓄”。換言之，不能認(rèn)為這些儲蓄會很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

我們先來看美國居民的“超額儲蓄”情況。美國政府在2020-2021年期間，先后三次大規(guī)模直接向居民部門發(fā)放補(bǔ)貼，形成了總量近2.4萬億美元的超額儲蓄。這部分由政府補(bǔ)貼形成的超預(yù)期可支配收入中，有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為了美國居民部門當(dāng)期的儲蓄。

(資料圖片)

對照美國的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，美國居民儲蓄率的第一個(gè)高峰是可支配收入超預(yù)期增加與疫后消費(fèi)大幅收縮共同作用的結(jié)果，但第二個(gè)和第三個(gè)儲蓄率高峰對應(yīng)的都是可支配收入超預(yù)期增長和消費(fèi)處于回升時(shí)期。這個(gè)證據(jù)說明，收入的超預(yù)期變動是“超額儲蓄”更直接和主要的原因。疫情對消費(fèi)的暫時(shí)抑制導(dǎo)致的被動儲蓄也對超額儲蓄有貢獻(xiàn)，但并非必要條件。

購房支出流向存款

自2022年以來，中國居民部門新增存款規(guī)?？焖僭黾樱@著超過了過去十年的趨勢水平。2022年中國新增住戶存款為17.9萬億元（人民幣，下同），比2021年多出了8萬億。其中，新增住戶定期存款13.8萬億元，比2021年多出了5.5萬億。2023年一季度，中國新增住戶存款高達(dá)9.9萬億元，比去年同期增加了2.1萬億元。

與居民定期存款大幅增加同時(shí)出現(xiàn)的是居民儲蓄率上升。中國居民儲蓄率有明顯的季節(jié)效應(yīng)，但2022年的居民儲蓄率明顯較高。2023年一季度中國居民儲蓄率仍為38%，與2021-2022年同期基本持平，并顯著高于2014-2019年同期的均值水平。

許多觀點(diǎn)認(rèn)為，超規(guī)模增長的存款和較高的儲蓄率都表明，居民部門在疫情期間積累了一定規(guī)模的“超額儲蓄”。當(dāng)然，不少分析也充分意識到了，存款并不能簡單的對應(yīng)儲蓄，這里至少有三點(diǎn)原因：

第一，居民存款增加并不必然意味著居民的儲蓄增加。宏觀意義上的儲蓄是指收入減去消費(fèi)，對應(yīng)的是淨(jìng)資產(chǎn)的增加，也就是資產(chǎn)減去負(fù)債的增加。一個(gè)簡單的例子就是，一個(gè)家庭借了20萬元的消費(fèi)貸，花了5萬元，尚未花掉的15萬元暫時(shí)存在銀行。從統(tǒng)計(jì)上說，這個(gè)家庭的存款增加了15萬元。從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義上說，這個(gè)家庭其實(shí)是淨(jìng)欠銀行5萬元還要加上利息，儲蓄是下降的。

第二，存款只是居民金融資產(chǎn)的一部分，金融資產(chǎn)配置的調(diào)整會引發(fā)存款數(shù)量的變化。2022年下半年以來，有比較明顯的跡象顯示，過去投向理財(cái)產(chǎn)品的部分資金重新轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的存款。

根據(jù)人民銀行2023年一季度新聞發(fā)布會透露的信息：“3月末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)合計(jì)94.7萬億元，較年初減少了1.6萬億元，同比是負(fù)的增長速度，為負(fù)的1.7%，較上年同期低8.1個(gè)百分點(diǎn)”。把這句話里的信息翻譯成數(shù)字就是，2023年3月末的理財(cái)產(chǎn)品余額比2022年3月末下降了1.6萬億元，而2022年3月末的理財(cái)產(chǎn)品余額是比2021年3月末的余額上升了5.8萬億元。理財(cái)產(chǎn)品由增長變?yōu)橄陆?，差距就?.4萬億元之巨。這些錢有一部分轉(zhuǎn)化為存款，就會導(dǎo)致存款的超常規(guī)增長。

第三，購房等大宗支出的下降也會機(jī)械地導(dǎo)致居民存款上升。2022年1-9月，中國商品房住宅銷售額比去年同期少了3.5萬億元。這在量級上與居民新增存款的變化大致相等。從宏觀角度說，這是原本應(yīng)該以支出的形式配置到房產(chǎn)上的部分資金轉(zhuǎn)而變成了居民的儲蓄存款。

正是因?yàn)樯鲜鲞@些原因，各類市場分析在測算中國的“超額儲蓄”規(guī)模時(shí)，都根據(jù)一定的假設(shè)將上述可能導(dǎo)致存款增加，但并非儲蓄增加的因素剔除了。在剔除這些因素之后，市場上一般認(rèn)為中國的“超額儲蓄”規(guī)模沒有8萬億那么多，而是在1萬億到3萬億之間。1萬億到3萬億的規(guī)模估算如果基本準(zhǔn)確，其宏觀意義仍然顯著。這部分儲蓄如果能夠在一年或兩年內(nèi)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的消費(fèi)，對中國內(nèi)需和增長的提振作用不容忽視。

居民消費(fèi)行為改變

但問題是，這個(gè)估算真的準(zhǔn)確嗎？結(jié)合美國居民部門的經(jīng)歷，筆者的觀點(diǎn)是：中國的居民部門可能并沒有“超額儲蓄”，因?yàn)榛静痪邆湫纬伞俺~儲蓄”的條件。

形成這一猜想的最主要原因是，2022年中國居民部門可支配收入并沒有出現(xiàn)超預(yù)期增長。2020-2022年，中國居民可支配收入仍保持了一定的增長，但相比于2019年以前的趨勢值而言，2022年的可支配收入還要略低于趨勢值。如前所述，美國居民部門形成“超額儲蓄”的主要因素是超預(yù)期的收入增加。沒有超額的收入，很難想像“超額儲蓄”會從哪來。

即使中國存在由于居民消費(fèi)支出場景受到限制而引起的“被動儲蓄”，其也并非“超額儲蓄”。這里有三點(diǎn)原因：

第一，并沒有在宏觀層面觀察到由消費(fèi)場景受限引發(fā)的替代效應(yīng)。如果僅僅是因?yàn)橄M(fèi)場景受限導(dǎo)致部分消費(fèi)下降，如接觸性服務(wù)業(yè)，根據(jù)國外“宅經(jīng)濟(jì)”的經(jīng)驗(yàn)，商品消費(fèi)這些不太受消費(fèi)場景影響的支出應(yīng)該出現(xiàn)更高的增長才更合理。雖然在一些城市和一些人群中確實(shí)可以觀察到這種替代效應(yīng)，比如說買高檔自行車通勤和鍛煉身體的人明顯多了，但在整個(gè)宏觀層面中國商品消費(fèi)并沒有表現(xiàn)得更加強(qiáng)勁，商品消費(fèi)的趨勢和服務(wù)消費(fèi)一致，只是受影響程度略低而已。這說明消費(fèi)增長較慢可能不是消費(fèi)場景受限所致。

第二，消費(fèi)的節(jié)奏與消費(fèi)場景受限的節(jié)奏也并無較好對應(yīng)。2022年一季度和三季度，國內(nèi)消費(fèi)場景受限的情況并不多，二季度和四季度消費(fèi)場景受限的情況要多一些。如果存在“被動儲蓄”導(dǎo)致“超額儲蓄”的情況，一旦消費(fèi)場景受限的情況有所改善，應(yīng)該會出現(xiàn)消費(fèi)率大幅提升，儲蓄率明顯下降的情況，但這個(gè)情況并沒有得到數(shù)據(jù)的支持。

2023年一季度的數(shù)據(jù)則更加證實(shí)了這一點(diǎn)，消費(fèi)確實(shí)發(fā)生同比大幅增長，但儲蓄率仍然維持高位。這說明，2023年一季度消費(fèi)的增長主要不是因?yàn)榫用窀敢庀M(fèi)或者更敢消費(fèi)引起，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)開始恢復(fù)性增長，居民收入有所提高。

第三，“被動儲蓄”如果存在也應(yīng)該僅是一個(gè)較短時(shí)間尺度的宏觀現(xiàn)象。

為了說明問題，做一個(gè)比較遠(yuǎn)離實(shí)際的思想實(shí)驗(yàn)：一個(gè)人每個(gè)月都要去外地聽一次音樂會，每個(gè)月為此花費(fèi)5000元。因?yàn)榕R時(shí)有兩個(gè)月無法聽音樂會，那這個(gè)人本來該消費(fèi)的1萬元沒有花出去，所以變成了1萬元的“被動儲蓄”。如果按照這個(gè)邏輯線性外推：三年無法聽音樂會，那就會有18萬元的“被動儲蓄”；三十年無法聽音樂會，那就會有180萬元的“被動儲蓄”。很明顯，這樣的線性外推并不合理，一個(gè)人如果未來三十年都不能再聽音樂會了，這個(gè)人的消費(fèi)習(xí)慣肯定會調(diào)整，不可能就把沒花的錢簡單存下來。事實(shí)上，如果未來三十年都不能再聽音樂會了，這個(gè)人的儲蓄行為應(yīng)該跟音樂會就無關(guān)了。

上述問題也可以反過來想，過去幾十年中國人的消費(fèi)場景比改革開放前要豐富得多，中國的儲蓄率因?yàn)橄M(fèi)場景的增加而下降了嗎？答案是并沒有。筆者的觀點(diǎn)是，消費(fèi)場景受限導(dǎo)致“被動儲蓄”的說法在幾個(gè)月的時(shí)間尺度內(nèi)有可能在宏觀層面是存在的，但如果已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)季度或者幾年，這樣的“被動儲蓄”可能早就不再是被動的了。

基于上面的討論，筆者認(rèn)為中國的儲蓄率上升是事實(shí)，但不能認(rèn)為這些儲蓄是“超額儲蓄”。儲蓄率上升，是中國居民“消費(fèi)─儲蓄”行為在過去幾年發(fā)生了比較顯著變化的結(jié)果。