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煤鋁雙核顯優(yōu)勢，電池鋁箔貢獻新成長，維持“買入”評級國內(nèi)煤鋁行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量難有顯著增量，盈利能力或成本控制能力在企業(yè)競爭中成為更重要因子。公司著力打造煤鋁業(yè)務(wù)雙核格局，煤炭業(yè)務(wù)在梁北煤礦技改后產(chǎn)量持續(xù)增長，單噸毛利位處行業(yè)前列。公司電解鋁業(yè)務(wù)分布在云南和新疆兩個電價洼地，低成本優(yōu)勢明顯，單噸成本行業(yè)領(lǐng)先。此外公司加大電池鋁箔投入，構(gòu)建新成長動力。我們維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計公司2023/2024/2025年度分別實現(xiàn)歸母凈利潤75.9/80.2/83.7億元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS為3.37/3.56/3.72元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為5.3/5.1/4.8倍。考慮到煤鋁價格中樞已實現(xiàn)上移，梁北煤礦有望貢獻增量以及電池鋁箔放量在即，公司高盈利有望持續(xù)。維持“買入”評級。

煤：手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，梁北煤礦貢獻增量

公司煤炭品質(zhì)優(yōu)良，具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量的特點，是我國無煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一。煤品種以無煙煤和貧瘦煤為主，主要用于冶金行業(yè)。量：

公司煤炭業(yè)務(wù)近年來產(chǎn)銷逐步走高，梁北煤礦技改后有望貢獻新增量。利：優(yōu)異的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+優(yōu)越的地理位置+成本綜合管控能力較強使得煤炭單噸毛利位處行業(yè)前列。經(jīng)濟復(fù)蘇確立下，投資仍是重要抓手，需求方面下游冶金開工走強提振需求，在產(chǎn)業(yè)鏈低庫存水平下煤需求彈性可期。供給方面，國內(nèi)焦煤供給增量有限，進口煤短期沖擊價格但長期不必過于擔(dān)憂，因此煤炭高景氣度有望持續(xù)。

電解鋁：低成本布局，優(yōu)勢凸顯

公司在云南和新疆分別布局90和80萬噸電解鋁產(chǎn)能，低成本擴張路徑使得公司毛利率在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。云南神火：云南限產(chǎn)對公司影響有限，云南電價優(yōu)惠取消后云南神火電價水平在全行業(yè)中仍處偏低水平，成本優(yōu)勢明顯。公司當(dāng)前持有云南神火43%股權(quán)，作為神火集團旗下唯一煤和鋁上市平臺，未來公司仍存在受讓云南神火股權(quán)以提升權(quán)益產(chǎn)能的預(yù)期。此外，歐盟理事會正式通過碳邊境調(diào)節(jié)機制，綠電鋁長期優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。新疆神火：新疆神火產(chǎn)銷十分穩(wěn)定，是公司電解鋁業(yè)務(wù)的壓艙石；新疆電價全國最低，在陽極百分百自給及自備電的推動下，新疆神火成本穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，單噸凈利高出云南神火約650元（不考慮預(yù)焙陽極），α優(yōu)勢凸顯。行業(yè)：電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，國內(nèi)供給難有彈性，海外復(fù)產(chǎn)可能性低且潛在影響小，在電解鋁低庫存以及下游復(fù)蘇的背景下鋁價有望得到支撐。

鋁加工：發(fā)力電池鋁箔，構(gòu)建新成長動力2019年公司收購母公司持有的鋁箔資產(chǎn)，2019-2022年期間鋁箔產(chǎn)銷持續(xù)走高，是公司成長性最高的板塊，高端化路線有望帶動盈利能力改善，2022年鋁箔業(yè)務(wù)單噸凈利2878元。神隆寶鼎6萬噸新能源電池材料項目2023年投產(chǎn)貢獻增量，云南神火11萬噸電池鋁箔項目已進入前期規(guī)劃階段，鋁加工板塊成長性十足。

風(fēng)險提示：煤、鋁價格下跌超預(yù)期；停、減產(chǎn)風(fēng)險；新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期

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