核心觀點

股市政策底與情緒底均已看到，但量能還不足以驅(qū)動股指形成趨勢性上漲，結(jié)構(gòu)上“興奮點”尚不足。我們認為股市將進入一段蓄勢期，建議投資者心態(tài)保持偏積極，調(diào)整是機會，8月關(guān)注點依次是：政策落地→資金共振→業(yè)績底確認。而轉(zhuǎn)債方面，轉(zhuǎn)債估值觸及歷史極值位置，但好在股市還將繼續(xù)演繹β修復行情、純債機會成本也不高，我們對轉(zhuǎn)債依然保持倉位中性、擇券積極的建議。當然個別品種要注意贖回和信用風險等問題。具體擇券思路上，一是短期更偏向于中大盤轉(zhuǎn)債，二是重點關(guān)注及挖掘汽車、紡服、農(nóng)業(yè)等板塊，三是著重尋找優(yōu)質(zhì)新券。

(相關(guān)資料圖)

市場繼續(xù)演繹β修復行情，關(guān)注點依次為政策落地→資金共振→業(yè)績底確認

股市還未形成有力共振，機構(gòu)投資者操作難度仍高，更適合量化等資金博弈。市場痛點主要在：1、量能不足以驅(qū)動價格持續(xù)上升；2、結(jié)構(gòu)上缺乏持續(xù)“興奮點”、券商股難以“反哺”市場。我們預計市場繼續(xù)演繹β修復行情，調(diào)整中關(guān)注機會，關(guān)注點依次為政策落地?資金共振?業(yè)績底確認。股市政策底與情緒底均已現(xiàn)，但量能還不足以驅(qū)動趨勢性行情，結(jié)構(gòu)上“興奮點”也不足，8月還是中報業(yè)績期。我們認為股市將進入一段蓄勢期，后續(xù)關(guān)注：1、實質(zhì)性政策落地，能否催化部分產(chǎn)業(yè)。數(shù)據(jù)方面關(guān)注社融、通脹等；2、券商板塊能否反哺市場，重啟資金面正循環(huán)；3、中報能否確認業(yè)績底。

配置上，繼續(xù)關(guān)注政策指引（科技、消費、地產(chǎn)）+業(yè)績驅(qū)動+主題行情

板塊沿三大主線布局：第一、政策指向科技創(chuàng)新+內(nèi)需消費+地產(chǎn)等方向。1、科技創(chuàng)新，細分氫能源、儲能設備等；2、提振消費，重點是汽車和電子，細分關(guān)注內(nèi)外飾、一體化壓鑄等；3、地產(chǎn)鏈條等。第二、基于經(jīng)濟修復，博弈供求格局與業(yè)績彈性。1、火電，三季度業(yè)績預期仍強；2、糧食、生豬等上游農(nóng)產(chǎn)品；第三、主題與事件驅(qū)動。1、臺風天、洪水以及災后重建。博弈原料藥、農(nóng)藥、化纖等短期漲價行情與文化紙等格局變化。2、數(shù)字經(jīng)濟+AI鏈條；3、體育、體彩，受益于大運會；4、院線、旅游與航空，受益于暑期檔；5、常溫超導等更多是話題，不建議過度博弈。

轉(zhuǎn)債保持倉位中性、擇券更為積極，關(guān)注中大盤轉(zhuǎn)債、優(yōu)質(zhì)新券等

轉(zhuǎn)債絕對估值及隱含波動率觸及歷史極值位置，轉(zhuǎn)債性價比較差、股市還在等待量變到質(zhì)變的事實沒有改變。但好在股市還將繼續(xù)演繹β修復行情、純債機會成本也不高，我們對轉(zhuǎn)債依然保持倉位中性、擇券積極的建議，當然個別品種要注意贖回和信用風險等問題。我們建議有三點：第一、短期更偏向于中大盤轉(zhuǎn)債。一方面，中大盤轉(zhuǎn)債估值明顯更便宜，性價比好于小盤，另一方面，中大盤品種與股市風格相符；第二、重點關(guān)注及挖掘汽車、紡服、農(nóng)業(yè)等板塊。除基本面邏輯外，我們更傾向?qū)ふ肄D(zhuǎn)債定位合理的行業(yè)。第三、近期關(guān)鍵在優(yōu)質(zhì)新券。三季度是今年新券供給高峰，新券定位趨于合理。

上周有5/10家發(fā)布預案/股東大會，2家拿到證監(jiān)會批文

上周共有5個轉(zhuǎn)債預案公布，分別是藥康生物（2.50億）、萬祥科技（6.00億）、蒙草生態(tài)（8.37億）、和勝股份（7.50億）、光華股份（6.80億）；通過股東大會的有10家，分別是志邦家居（7.00億）、銀邦股份（7.85億）、太陽能（63.00億）、陜建股份（35.00億）、金達威（18.24億）、葫蘆娃（5.00億）、恒帥股份（4.25億）、恒鋒工具（6.20億）、保隆科技（14.32億）、TCL中環(huán)（138.00億）；拿到證監(jiān)會批文的有2家，是藍天燃氣（8.70億）、力諾特玻（5.00億）。

風險提示：轉(zhuǎn)債供給沖擊；債基贖回帶來流動性沖擊；個券退市或信用風險。

正文

01上周市場復盤與思考

股市回顧：

1、指數(shù)層面：指數(shù)周一高開后震蕩整理，后半周波動加劇，三大指數(shù)周線均收陽。滬指周漲幅0.37%，深成指周漲幅1.24%，創(chuàng)業(yè)板指周漲幅1.98%。

2、成交量：上周市場交易額回暖，日均成交額近萬億，相較于前周明顯上升。

3、市場主線：上周市場關(guān)注點集中在券商板塊，受消息面等影響，券商板塊延續(xù)漲幅，但個股波動加劇。AI相關(guān)板塊也有不錯表現(xiàn)，計算機行業(yè)五連陽，其中周五漲幅近3%。周一，指數(shù)高開后震蕩，市場量能明顯放大，成交額突破萬億，北向資金凈流入近百億，房地產(chǎn)、券商表現(xiàn)強勢；周二，三大指數(shù)略有走弱，鋼鐵表現(xiàn)較好，中藥股有所下行；周三，A股低開低走，市場表現(xiàn)相對低迷，汽車產(chǎn)業(yè)鏈回暖， AI板塊尾盤拉升；周四，三大指數(shù)走高，大金融板塊整體表現(xiàn)亮眼，券商領漲，板塊內(nèi)多只個券漲停，地產(chǎn)、醫(yī)藥板塊也有所表現(xiàn)；周五，指數(shù)高開后收漲，券商、保險板塊領漲，計算機、傳媒等板塊漲幅明顯，金融科技板塊活躍，成交額再度過萬億。

4、板塊方面：中信一級板塊方面，上周綜合金融、通信、計算機表現(xiàn)較好。概念板塊上，數(shù)字貨幣指數(shù)、金融科技指數(shù)、移動支付指數(shù)等漲幅顯著。風格方面，上周小盤指數(shù)（+1.51%）表現(xiàn)優(yōu)于大盤指數(shù)（0.69%）；上證50（+0.01%）表現(xiàn)明顯弱于創(chuàng)業(yè)板指（+1.97%）。

5、資金動向：北向資金上周累計凈流入124.67億，近七日主要加倉電力設備、食品飲料、非銀金融。

轉(zhuǎn)債回顧：

1、指數(shù)表現(xiàn)：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.38%（年初以來+5.53%），中證華泰轉(zhuǎn)債價值上漲0.35%（年初以來+7.20%）。

2、轉(zhuǎn)債成交量：上周轉(zhuǎn)債日均成交量660億元。

3、轉(zhuǎn)債估值：上周轉(zhuǎn)債估值變動不大，市場隱含波動率中位數(shù)為41.7%（前周為41.7%），處18年以來95分位數(shù)以上。

4、轉(zhuǎn)債供給：上周共有5只新券上市，其中武進、上聲規(guī)模較小，上市首日價格達157.3元，溢價率超50%，定位明顯偏高。晶澳規(guī)模較大，首日換手率較高，首日收盤價116元，溢價率43%，定價相對合理。后續(xù)看，8月仍有較多轉(zhuǎn)債上市，關(guān)注后續(xù)機會。

5、條款博弈：上周甬金提議下修，吉視、太平公告下修，廣大、華宏等公告不下修，嘉澤公告不強贖。

02股市展望

我們在上期轉(zhuǎn)債策略周報（2023年7月30日轉(zhuǎn)債策略周報——《股市β修復中擇券更積極》）中判斷，“政策底后，股市邏輯只是有明顯改善，但各方面共振還不夠強，因此股指將繼續(xù)演繹β修復行情”。上周全A及上證綜指漲幅均在1%以內(nèi)，基本符合我們預期。當然，我們對板塊和個股相對積極，上周提示從政策指引出發(fā)、結(jié)合板塊供求，建議投資者重點配置地產(chǎn)鏈、汽車鏈、消費鏈、電力鏈、數(shù)據(jù)鏈等方向，細分上農(nóng)產(chǎn)品、預制菜、券商、軟件等表現(xiàn)較好。

當下股市整體處于“小火慢燉”階段，更適合量化等資金博弈。我們在此前報告中（2023年7月30日轉(zhuǎn)債策略周報——《股市β修復中擇券更積極》）提到，市場暫時還未形成有力共振。上周股指“上影線”明顯增多，顯然盤面語言表達的是市場多空分歧仍大，政策量變到質(zhì)變才能驅(qū)動持續(xù)上漲。從宏觀來看，政治局會議、多部委工作部署以及7月美聯(lián)儲議息會議等都已落地，關(guān)鍵邏輯的變化都已得到較為充分的演繹。從資金面來看，政策底和情緒底剛剛形成，前期解套盤解套本身就會壓制指數(shù)持續(xù)上漲，而券商股大漲對中小盤造成“抽血”，也會在結(jié)構(gòu)上造成不利，背后的本質(zhì)還是缺少增量資金。因此，機構(gòu)投資者操作難度仍高，量化交易反而更為活躍。

市場當前的痛點在哪里？

一是量能不足以驅(qū)動價格持續(xù)上升。從供求來看，近期IPO及定增解禁等問題略有好轉(zhuǎn)；但從投資者行為來看，幾大核心群體目前都還沒有充分的加倉理由：1、公募基金面臨銷量不足+反彈后的贖回沖擊+降費后的行業(yè)洗牌；2、保險、養(yǎng)老金等長線資金已緩慢增持，但今年預計難以看到業(yè)績驅(qū)動，股市本身性價比還不足以吸引險資立刻重倉；3、個人投資與消費同源，短期收入下降可能會降低個人投資者參與度。此外，從常用的OBV（能量潮）等技術(shù)指標來看，股指（萬得全A）也未發(fā)出明顯的買入信號，相反仍處于下降通道。當然，就技術(shù)角度而言，量能由底部回升可能也不遠。

二是結(jié)構(gòu)上缺乏持續(xù)“興奮點”、券商股難以“反哺”市場。近期券商股交易占比從2%（7月24日及之前）陡然升至15%（上周日均），而政治局會議之后券商指數(shù)上漲超過18%。這表明，這段時間內(nèi)非銀及券商股貢獻了指數(shù)絕大部分漲幅，幾乎成為市場唯一主線。但反觀其他板塊，或由事件驅(qū)動（類似常溫超導），或由性價比驅(qū)動（譬如新能源等），持續(xù)性以及賺錢效應都不強。由于存在“金融向?qū)嶓w讓利”、“減費降傭”等導向，以及互聯(lián)網(wǎng)金融等沖擊，券商股上漲的背后說明市場缺少持續(xù)主線，只能押注“活躍資本市場”。后市的關(guān)鍵在于，股市在結(jié)構(gòu)上能否出現(xiàn)更多類似AI的“興奮點”，推動券商板塊有效“反哺”市場。一方面，公募等機構(gòu)回血后能迎來資金的正反饋，另一方面股市上漲也會推動券商業(yè)績上行，進而促成市場的正循環(huán)。

如何看待股市后市及有何操作建議？我們預計繼續(xù)演繹β修復行情，調(diào)整中關(guān)注機會，8月關(guān)注點依次是：政策落地→資金共振→業(yè)績底確認。股市政策底與情緒底均已看到，但量能還不足以驅(qū)動股指形成趨勢性上漲，結(jié)構(gòu)上“興奮點”也不足，8月還是關(guān)鍵的中報業(yè)績期。我們認為股市將進入一段蓄勢期，后續(xù)重點關(guān)注三點：1、實質(zhì)性政策落地，看是否能對消費、資本市場或個別產(chǎn)業(yè)帶來強有力的催化劑。數(shù)據(jù)方面關(guān)注下周7月社融、通脹、出口等表現(xiàn)；2、券商板塊能否反哺市場，帶動公募等機構(gòu)回血后重啟資金面的正循環(huán)；3、A股二季報業(yè)績降幅已經(jīng)收窄，關(guān)注中報能否確認業(yè)績底，當然局部提防明星股、龍頭股爆雷。

具體板塊方面，我們?nèi)越ㄗh沿三大主線布局：

第一、政策指向科技創(chuàng)新+內(nèi)需消費+地產(chǎn)等方向。

1、科技創(chuàng)新，扶持小微企業(yè)+科技創(chuàng)新，關(guān)注有技術(shù)前景的中小盤、微利股和次新股，細分領域里氫能源、儲能設備、高分子材料、大國重器的關(guān)鍵零部件等；

2、提振消費，重點是汽車和電子，細分領域關(guān)注內(nèi)外飾、一體化壓鑄、PCB、分立器件等龍頭；

3、地產(chǎn)鏈條，關(guān)注城中村改造（城市園林建設）、央國企地產(chǎn)上下游、建材及家居板塊龍頭。

4、券商，短期或受益于“活躍資本市場”，適度博弈后續(xù)政策落地，但畢竟創(chuàng)新業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務利潤還未明顯回暖，其基本面支撐仍不足。

第二、基于經(jīng)濟修復，博弈供求格局與業(yè)績彈性，多為景氣位確定性回升或見底的板塊。

1、火電，受到電力市場化改革催化，目前三季度業(yè)績預期仍強；

2、糧食、生豬等上游農(nóng)產(chǎn)品；

第三、主題與事件驅(qū)動。

1、臺風天、河北洪水以及災后重建，關(guān)注：1）福建浙江等東部沿海工廠停工疊加前期高溫天氣檢修，繼續(xù)壓制原料藥、農(nóng)藥、化纖等供給，博弈短期漲價行情；2）中圖網(wǎng)書庫受災，關(guān)注圖書供應鏈、文化紙等格局變化；3）關(guān)注水利工程建設、防水建材等需求；

2、數(shù)字經(jīng)濟+AI鏈條，關(guān)注：1）2B導向的工具軟件，譬如Office等；2）AI行業(yè)化及專家系統(tǒng)；3）平臺型AI企業(yè)；4）算力股、智能設備等；

3、體育、體彩，受益于成都大運會，關(guān)注相關(guān)器材、服裝等；

4、院線、旅游與航空，主要受益于暑期檔，關(guān)注《封神》、《孤注一擲》、《奧本海默》等熱鬧影片票房；

5、常溫超導等可能更多是話題，不建議過度博弈。

03轉(zhuǎn)債展望

本周我們將對低價轉(zhuǎn)債進行深入討論，試圖尋找其中有價值的品種。傳統(tǒng)上，低價策略是轉(zhuǎn)債經(jīng)典策略，其核心是以債底保護為基礎，進行條款博弈或正股及轉(zhuǎn)債波動的抬升。低價策略是僅利用價格指標篩選個券，從回測數(shù)據(jù)看，低價策略的收益、波動、回撤等指標均較為優(yōu)異，顯著優(yōu)于純債指數(shù)。低價策略核心思想是以債為底，利用轉(zhuǎn)債條款、期權(quán)屬性博弈超額收益。尤其在2018-2021年，轉(zhuǎn)債估值普遍不高，其期權(quán)特性更像“附贈品”。低價策略主要收益來源在：1、條款博弈。低價轉(zhuǎn)債中較多平價不高易觸發(fā)下修條款或是存在回售壓力，而大多發(fā)行人希望將債權(quán)融資轉(zhuǎn)化為股權(quán)融資，有較強的促轉(zhuǎn)股意愿；2、正股基本面回升，低價轉(zhuǎn)債主要是尋找其中的困境反轉(zhuǎn)品種；3、轉(zhuǎn)債估值的抬升。低價轉(zhuǎn)債的估值往往也在最低點附近，可以借助條款、正股等博取轉(zhuǎn)債估值抬升帶來的回報。

但2022年以來，因轉(zhuǎn)債估值高位、低資質(zhì)轉(zhuǎn)債暴雷等影響，單純的低價策略難以獲得超額收益，甚至大部分時間跑輸純債指數(shù)。2022年初至今，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)高位，低價轉(zhuǎn)債個券大多溢價率超過50%，甚至部分超過了100%。一般來說，低價券的高溢價率能夠通過下修調(diào)整。但部分公司對于轉(zhuǎn)債處于“放任”狀態(tài)，尤其是一些正股強勢的公司，使得低價轉(zhuǎn)債博弈下修的收益明顯不足。并且權(quán)益市場走勢偏弱疊加估值高位，也使得低價轉(zhuǎn)債難以獲取市場的Beta收益。更重要的是，今年紅相、美錦的年報問詢函事件，打破了低價轉(zhuǎn)債以債為底的核心思想。低價策略收益來源的不足疊加低資質(zhì)個券暴雷，使得低價策略2022年以來持續(xù)跑輸純債指數(shù)。往后看，單一的低價策略難以獲取超額收益。

我們基于低價策略的核心思想，剔除高溢價、信用資質(zhì)較差的轉(zhuǎn)債，共篩選出三類機會較大的低價轉(zhuǎn)債（絕對價格小于115元）：

第一類，轉(zhuǎn)債估值壓縮至極致，且暫無信用風險，可耐心持有。部分低價個券價格、溢價率雙低，溢價率通常小于40%，且暫無信用風險。個券低估值主要因素可能有：彈性偏弱、正股缺乏較強上行邏輯、業(yè)績不佳、公司市值過小覆蓋度不高等。這部分低價轉(zhuǎn)債通常正股基本面不強，且市值、評級等因素限制了轉(zhuǎn)債入庫。但這部分轉(zhuǎn)債正是低價策略的核心個券，因為暫無信用風險支撐了以債為底的特性，使得這部分轉(zhuǎn)債下行空間并不大。而相對不高的溢價率也使得轉(zhuǎn)債彈性并不弱，能夠較大程度分享正股波動帶來的收益。我們認為這部分轉(zhuǎn)債不需要苛責其正股基本面，僅需要關(guān)注信用風險，即可耐心持有。

第二類，轉(zhuǎn)債估值雖不低，但正股基本面向好，且有充足的上行空間。個券轉(zhuǎn)債估值通常不低，溢價率大多在40%-70%附近。這部分個券估值雖不低，但平價仍可通過正股上行回歸至正常水位，暫時還不需要下修去推倒重來。但篩選這些個券時，因為較高的溢價率制約了轉(zhuǎn)債上漲的彈性，我們需要更加關(guān)注其正股基本面以及股價的后續(xù)空間。重點關(guān)注正股業(yè)績預期轉(zhuǎn)好或是正股估值當前較低的個券。

第三類，條款博弈類，當前價格不高，且存在一定博弈條款空間的轉(zhuǎn)債。一種是篩選即將進入或者已經(jīng)處于回售期的個券，這部分公司通常促轉(zhuǎn)股意愿相對強烈。另一種是公司財務相對緊張、轉(zhuǎn)債上市后正股股價走勢偏弱，通常來說公司的下修概率較大。條款博弈個券更需要關(guān)注當前轉(zhuǎn)債價格以及公司下修到底的意愿，部分轉(zhuǎn)債即使下修其收益也并不明顯。

策略方面，轉(zhuǎn)債絕對估值及隱含波動率均觸及2018年以來的極值位置，轉(zhuǎn)債性價比性價比較差、股市還在等待量變到質(zhì)變的事實沒有改變。但好在股市還將繼續(xù)演繹β修復行情、純債機會成本也不高，我們對轉(zhuǎn)債依然保持倉位中性、擇券積極的建議，當然個別品種要注意贖回和信用風險等問題。我們對轉(zhuǎn)債的建議有三點：

第一、短期更偏向于中大盤轉(zhuǎn)債。一方面，中大盤轉(zhuǎn)債估值明顯更便宜，性價比好于小盤，另一方面，中大盤品種與股市風格相符，建議優(yōu)先布局優(yōu)質(zhì)金融品種，國企改革標的，以及業(yè)績中大盤品種；

第二、重點關(guān)注及挖掘汽車、紡服、農(nóng)業(yè)、電力、機械等板塊。除基本面邏輯外，我們更傾向?qū)ふ肄D(zhuǎn)債整體定位合理的行業(yè)，借此縮小擇券范圍，譬如紡服轉(zhuǎn)債整體估值處于去年高點以來10%分位數(shù)以下，農(nóng)業(yè)、汽車、機械也都不足20%。

第三、近期關(guān)鍵在于優(yōu)質(zhì)新券。三季度是今年新券供給高峰，且經(jīng)過前期股市調(diào)整后，近期上市新券定位都已趨于合理，變相擴大了擇券空間。

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研報：《市場期待更多“興奮點”》2023年8月6日