太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,伍兆豐近期對(duì)鹽津鋪?zhàn)?002847)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《鹽津鋪?zhàn)樱寒a(chǎn)品渠道共同發(fā)力，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善》，本報(bào)告對(duì)鹽津鋪?zhàn)咏o出增持評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為104.00元，當(dāng)前股價(jià)為81.61元，預(yù)期上漲幅度為27.44%。

(資料圖片)

鹽津鋪?zhàn)?002847)

事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2023年中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、歸母扣非凈利潤(rùn)18.94億元、2.46億元、2.31億元，分別同比+56.5%、+90.7%、+103.5%。Q2營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、歸母扣非凈利潤(rùn)為10.01億元、1.34億元、1.33億元，分別同比+57.59%、+98.91%、+104.6%。歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)均落于業(yè)績(jī)預(yù)告中位數(shù)附近。

點(diǎn)評(píng)：

收入分析：渠道、產(chǎn)品共同發(fā)力推動(dòng)收入高增，魔芋、鵪鶉蛋增速較快

23H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.94億元，同比+56.54%（Q1：+55.37%；Q2：+57.59%），Q2增速環(huán)比進(jìn)一步提升。

1）分品類，魔芋制品、新品類鵪鶉蛋、蒟蒻果凍增速表現(xiàn)較好。23H1辣鹵零食營(yíng)收為7.14億元，同比+95.63%，其中休閑魔芋/肉禽制品/休閑豆制品/其他分別為2.23/1.95/1.50/1.46億元，同比+163%/+94%/+53%/+79%，魔芋產(chǎn)品已發(fā)展為公司第一大單品，肉禽制品預(yù)計(jì)受益于小肉腸、肉棗等產(chǎn)品在散裝、定量裝規(guī)格快速放量。其他品類上，休閑烘焙/深海零食/薯類零食/蒟蒻果凍布丁/果干產(chǎn)品/其他/蛋類零食營(yíng)收分別為3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.99/0.95億元，同比+11.5%/+18.0%/+46.7%/+93.3%/+26.5%/+80.6%/+582.4，其中新品類蒟蒻果凍、鵪鶉蛋，預(yù)計(jì)受益于零食渠道、電商渠道快速放量、去年基數(shù)相對(duì)較低，上半年增速表現(xiàn)較快。

2）分渠道，零食量販穩(wěn)步放量，電商渠道保持高增。經(jīng)銷和其他渠道收入13.11億元，同比+58.1%，主要為經(jīng)銷商數(shù)量進(jìn)一步提升，期內(nèi)，公司經(jīng)銷商2609家，同比增加639家，同時(shí)零食量販渠道受益于深度合作的系統(tǒng)數(shù)量提升，公司目前已與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等展開(kāi)深度合作。電商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.91億元，同比+155.6%，主要為公司聚焦大單品戰(zhàn)略，并重視抖快的新流量，預(yù)計(jì)上半年天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)以及新興流量平臺(tái)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.92億元，同比-15.4%，主要為商超人流量下滑，同時(shí)公司部分直營(yíng)KA將轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)。

本費(fèi)利分析：Q2毛銷差進(jìn)一步改善，歸母凈利潤(rùn)率同比改善

1）上半年毛銷差有所提升，推動(dòng)利潤(rùn)率改善。23H1公司毛利率35.34%，同比-2.16pct。分產(chǎn)品看，休閑烘焙類/深海零食/辣鹵零食30.87%/52.65%/33.38%，同比-3.52pct/+2.45pct/-7.45%。銷售費(fèi)用率12.6%，同比-6.2pct，主要為零食量販等市場(chǎng)費(fèi)用率較低的渠道占比持續(xù)提升，毛銷差為22.78%，同比+4.11pct。管理費(fèi)用率4.2%，同比-1.1pct，研發(fā)費(fèi)用率2.4%，同比0pct，歸母凈利潤(rùn)率12.97%，同比+2.32pct。

2）Q2毛利率環(huán)比提升，利潤(rùn)率同比有所改善。23Q2，公司毛利率36.03%，同比-0.49pct，環(huán)比+1.46pct，預(yù)計(jì)為公司產(chǎn)品放量帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)以及部分輔料成本環(huán)比有所改善。銷售費(fèi)用率11.5%，同比-6.2pct，毛銷差為24.6%，同比+5.75pct。管理費(fèi)用率4.1%，同比-0.8pct，研發(fā)費(fèi)用率2.1%，同比-0.6pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.47%，同比-0.12pct。歸母凈利潤(rùn)率13.40%。同比+2.78pct。

23年展望：渠道紅利持續(xù)釋放，23年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)可期。展望全年，1）產(chǎn)品端，公司在持續(xù)聚焦七大核心品類（辣鹵零食、深海零食、烘焙、薯片、果干、蒟蒻、鵪鶉蛋），隨著產(chǎn)品的持續(xù)放量，供應(yīng)鏈的規(guī)模效有望不斷顯現(xiàn)。2）渠道端，23年零食、直播電商、定量流通等渠道紅利有望持續(xù)釋放，公司已和主流熱門零食專營(yíng)品牌達(dá)成合作，其中22年零食很忙系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.11億元，占比7.31%，成為為公司第一大客戶；引入辣鹵玩家企業(yè)管理合伙企業(yè)（主要為電商部門核心骨干團(tuán)隊(duì)成員）作為鹽津電子商務(wù)有限公司股東，促進(jìn)公司電商業(yè)務(wù)的發(fā)展。3）成本端，上半年原材料成本整體有所回落，疊加供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)，有望推動(dòng)成本端進(jìn)一步改善。同時(shí)隨著零食專營(yíng)等新渠道占比提升，銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步優(yōu)化。我們認(rèn)為隨著各渠道持續(xù)拓展放量，有望推動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化?？紤]上半年公司所得稅前列支股份支付費(fèi)用1981.21萬(wàn)元，公司23年上半年已完成收入、利潤(rùn)考核目標(biāo)的52%、52%，全年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)（營(yíng)收不低于36.2億，未扣除股權(quán)激勵(lì)成本凈利潤(rùn)不低于4.8億）完成可期。

中長(zhǎng)期展望：渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，單品規(guī)模提升帶動(dòng)利潤(rùn)率改善。公司持續(xù)推進(jìn)全渠道覆蓋，積極拓展CVS、零食專賣店、校園店等新渠道，大力發(fā)展電商渠道，并發(fā)展定量裝、量販裝產(chǎn)品滿足各種場(chǎng)景需求，推動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化、放量。公司聚焦七大核心品類，帶來(lái)供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)，持續(xù)打造高性價(jià)比產(chǎn)品，隨著單品規(guī)模持續(xù)提升，單品利潤(rùn)率有望穩(wěn)步改善，推動(dòng)公司整體利潤(rùn)率持續(xù)改善。

投資建議：隨著公司持續(xù)對(duì)零食專賣店等新渠道的開(kāi)拓，并聚焦核心產(chǎn)品提升產(chǎn)品性價(jià)比，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。考慮公司鵪鶉蛋、蒟蒻新品快速放量，零食渠道持續(xù)加強(qiáng)深度合作，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年收入為40.09/51.56/63.41億元，同比+39%/+29%/+23%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.11/6.71/8.70億元，同比+70%/+31%/+30%，EPS分別為2.61/3.42/4.44元。我們按照2023年業(yè)績(jī)給40倍PE，一年目標(biāo)價(jià)104元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，渠道拓展不及預(yù)期發(fā)現(xiàn)，新品推廣不及預(yù)期，商超人流量下滑風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問(wèn)題。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)盛證券符蓉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.59%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利4.86億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為32.94。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有24家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)22家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為108.61。